Oportunidades de inversión en instrumentos duales: buscando el mejor rendimiento entre

(Por Julio Roque Calcagnino – Analista TSA Bursátil) El día 29 de mayo se llevó adelante una licitación de instrumentos duales del Tesoro de la Provincia de Buenos Aires con una importante sobredemanda por parte de los inversores. Hoy, miércoles 12 de junio, se vuelve a repetir la licitación de estos papeles.

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El mercado de capitales cuenta con una gran variedad de instrumentos, la mayoría poco conocidos. Esto sucede con las Letras del Tesoro de la Provincia de Buenos Aires, posiblemente eclipsadas por las Letes y Lecaps (emitidas por el Tesoro de la Nación).

Hablando de una manera genérica, las letras son uno de los tipos títulos que emite el Estado, ya sea nacional, provincial o municipal. Dado que el sector público en distintos países del mundo tiende a ser deficitario, debe tomar dinero del sector privado para financiar sus faltantes de fondos.

En general, cuando los plazos son relativamente cortos, los títulos públicos de renta fija reciben el nombre de “letras”, mientras que cuando son más largos se denominan “bonos”. En el caso de nuestro país, numerosos estados provinciales salen a tomar dinero periódicamente del mercado y, tal y como mencionamos antes, hoy es el turno de la Provincia de Buenos Aires.

Letras duales con “seguro de cambio”

La licitación tendrá lugar entre las 11 y las 16 horas. Durante la misma, se intentarán colocar letras de tipo DUAL que pagarán el máximo entre:

1) Los intereses devengados a la tasa fija nominal anual en pesos que surgirá en la licitación.

2) El valor nominal dividido por el tipo de cambio de integración más los intereses devengados a una tasa en dólares, multiplicado por el tipo de cambio final, menos el valor nominal.

En esta ocasión, los plazos y tasas en dólares serán los siguientes:

1) Vencimiento el 31 de octubre de 2019 (139 días de plazo) con una tasa nominal anual en dólares de 5,5%

2) Vencimiento el 20 de diciembre de 2019 (189 días de plazo) con una tasa nominal anual en dólares del 6,5%.

La integración podrá llevarse adelante en pesos y/o dólares estadounidenses. Tanto el tipo de cambio de integración como el tipo de cambio final será el informado en la Comunicación “A” 3500 publicada por el BCRA.

El tipo de cambio de integración será el informado el día 12 de junio, y el tipo de cambio final será el comunicado 3 días antes del vencimiento correspondiente.

El principal atractivo de estas letras, es que le dan al inversor la posibilidad de canalizar los pesos a una tasa más atractiva, por encima de las que ofrecen los plazos fijos bancarios. Además, se puede obtener cobertura ante una depreciación del peso. De esta manera, al saltar el “seguro de cambio” se obtiene una tasa de interés en dólares, como así también, una compensación por la pérdida de valor de los pesos con respecto a la moneda dura.

Análisis del instrumento

Con esta segunda licitación (la primera tuvo lugar el 29 de mayo), la Provincia de Buenos Aires sigue los pasos de Ciudad de Buenos Aires. La cual, emitió un título de características similares a mediados del mes de mayo.

En general, sin importar quién es el emisor del título en particular, el “seguro de cambio” que poseen estos títulos hace que su rendimiento sea menor que el de una Lecap del Tesoro Nacional.

Esto implica que, necesariamente, se trata de instrumentos que brindan una mayor “seguridad” al inversor.

Si bien cuando tuvo lugar la primera licitación de estos instrumentos provinciales se especulaba en las distintas mesas de operaciones que existiría un castigo en términos de un mayor con respecto a los de la Ciudad de Buenos Aires, esto terminó por no cumplirse. Los resultados de la licitación fueron bastante parejos:

Ciudad colocó a una TNA del 59% el 15 de mayo a 112 días de plazo, mientras que Provincia colocó a finales de mes a 91 días de plazo con una tasa del 58% y a 122 días con una tasa del 59%.

Ahora, en esta nueva ronda, se saldría a captar fondos a plazos más largos. Por lo tanto, este 59% obtenido en la licitación anterior podría ser considerado una suerte de “piso” en el interés a devengar en pesos por las letras que se licitarán hoy. Este 59% se encuentra levemente por encima de un 6% sobre la tasa Badlar, la cual ubicó en aproximadamente 52,7% el 07 de junio (según última actualización del BCRA en su portal de variables económicas). Asimismo, dado que la Badlar se mantuvo relativamente estable desde el mes de mayo hasta estos días, este spread aún podría ser una referencia vigente.

Entonces, tomando este rendimiento orientativo, el tipo de cambio breakeven se ubicaría entre 53,90 y 53,95 para la Letra a 139 días y entre 56,75 y 56,85 para la Letra a 189 días. Este tipo de cambio breakeven no es más que el precio por dólar que debe superarse para que se dispare el “seguro de cambio”.

Dada la cotización del tipo de cambio BCRA informada por Reuters ayer, el disparo del seguro implicaría que el peso debería depreciarse entre un 20,5% y 20,6% hasta octubre y, a su vez, entre un 26,8% a 27,1% hacia finales de diciembre.

Ambas cifras estimadas, se encuentran lejos del consenso de mercado recogido R.E.M. del BCRA del mes de mayo. Este organismo espera un tipo de cambio de 50 a fines de octubre y de 51 a finales de año. Sin embargo, estos tipos de cambio breakeven como así también los informados por el R.E.M., se encuentran por debajo de las cotizaciones de futuros de Rofex para ambos plazos, las cuales se ubican en 55,60 y 60 pesos por dólar.

Finalmente, para comparar estas letras provinciales con otros instrumentos en pesos, se toma como la referencia de Lecap más operada en el mercado secundario, que es la que vence en agosto de este año. Con la compra de la misma se obtendría una TIR de alrededor del 72%, mientras que la letra dual corta arrojaría 70,3% y la más larga de 67,3%. Este diferencial en rendimientos observado puede ser interpretado como una suerte de precio aproximado a pagar por el seguro de cambio, a pesar de la inexactitud de esta aproximación por tratarse de títulos a distinto plazo.

Es así que, si un inversor quiere aprovechar el contexto de relativa estabilidad del tipo de cambio y altas tasas en pesos, este producto se constituye en una de las opciones más interesantes que puede ofrecer el mercado. Principalmente, porque brinda una cobertura ante determinados niveles de depreciación del peso, que es uno de los principales miedos de los inversores. No obstante, el inversor debe recordar que este instrumento paga en pesos y no en moneda dura. Esto mismo hace que sea necesario luego comprar los dólares en el mercado spot para hacerse de la moneda dura si ese es el objetivo de inversión.

Semana activa en el mercado local

Teniendo en cuenta tanto emisores públicos como privados, el día martes se licitaron dos Fideicomisos Financieros, Cuotas Cencosud VII y Red Mutual 52, una obligación negociable en dólares de John Deere Credit a 12 meses y Letes en dólares del Tesoro Nacional.

Por otro lado, el día miércoles se licitará, además de las Letras duales de la Provincia, el FF AMFAyS 32, cuyo VDF A tiene una duración de 4,4 meses y paga tasa Badlar + 3% con un mínimo de 34% y un máximo de 43%. Finalmente, el jueves 13 hará lo propio Actual S.A. con una ON Pyme en pesos a 25 meses y el Tesoro Nacional con la reapertura de las Lelink y del bono TJ20 atado a la Tasa de Política Monetaria.

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