No matemos al paciente: los riesgos detrás del desarme de Lebac

Un error de diagnóstico en la medicina puede ser fatal, en tanto lo que puede ayudar a curar algunas patologías puede agravar el cuadro de otras. Lo mismo podría decirse de la política monetaria. Mientras la idea de migrar el stock de pasivos remunerados del Banco Central (BCRA) a bonos del Tesoro Nacional hubiese tenido algunos efectos positivos en otra coyuntura (como, por ejemplo, impulsar el desarrollo del mercado de bonos locales y financiar de forma más sustentable el déficit fiscal), el programa actual de recompra de Lebac con reservas y dolarizando la deuda pública es como prescribir aspirinas frente a una hemorragia.

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¿Cuál es el diagnóstico detrás del programa oficial? Por un lado, la idea de un sendero de menor déficit fiscal en un plazo menor al estipulado y comandado por el Fondo Monetario Internacional indicaría alguna solvencia con respecto a deudores internacionales y, en consecuencia, permitiría recobrar el acceso a los mercados voluntarios de crédito externo para financiar la transición al superávit fiscal necesario para garantizar la sostenibilidad de la deuda pública.

En pocas palabras: el ajuste del Tesoro recobraría la (tan añorada) confianza de los inversores. Por otro lado, el BCRA retomó la agenda monetarista: la “desagradable aritmética monetaria” llevó a que se trate de desterrar la bola de nieve de las Lebac para reducir, así, la ampliación monetaria que implican sus altas tasas de interés.

Entonces, el programa en curso se podría resumir de la siguiente manera. El ajuste recobra la confianza, la venta de reservas y la licitación de Letras del Tesoro (Letes, tanto en pesos como en dólares) para cancelar Lebac reduce el crecimiento de la base monetaria y el Fondo provee los dólares necesarios para afrontar el proceso. ¿Qué podría salir mal?

Contextos

En primer lugar, la estrategia de trasladar voluntariamente fondos posicionados en Lebac a Letes en pesos, a una tasa menor y un plazo mayor, hubiera sido una buena política en un contexto de mayor estabilidad y expectativas de desinflación.

Por el contrario, ofrecer a los inversores una tasa menor en pesos en un contexto de elevada incertidumbre opera como un incentivo fuerte a la dolarización de carteras.

Desde el propio oficialismo reconocen que el mercado de capitales argentino es de los menos profundos de América Latina, por lo que intentar desarrollar el mercado de bonos locales en el contexto de mayor estrés cambiario desde la crisis de 2001/2002 resulta a todas luces poco conveniente.

Las pruebas están a la vista: las licitaciones de Letes en pesos fueron poco exitosas. Por otro lado, es preciso mencionar que, dada la existencia del mercado secundario de bonos, el alargamiento de los plazos no evita la posibilidad de un sell-off de estos instrumentos en un momento determinado.

El problema no son los ya famosos SuperMartes, sino el esquema macroeconómico inconsistente.

Señales de alarma

En segundo lugar, el incentivo explícito por parte del Tesoro y el BCRA para que los inversores se pasen de Lebac a Letes en dólares merece encender señales de alarma.

Sobra la evidencia sobre la conveniencia de la deuda en moneda doméstica por sobre la denominada en moneda extranjera.

Por ejemplo, tiene un comportamiento contracíclico en los balances del Tesoro y evita que crezca el costo de la deuda en momentos de estrés cambiario. Es por este motivo que los países emergentes se esfuerzan por priorizar la deuda en moneda doméstica, tanto para residentes como para no residentes.

Una mala decisión

En tercer lugar, utilizar las reservas internacionales que tanto escasean para cancelar el stock de Lebac es también una mala decisión de política económica.

Elementalmente, el Gobierno está incentivando al sector privado argentino a comprar más dólares de los que venía acumulando, utilizando los dólares del FMI para satisfacer esta demanda.

Es decir, el BCRA está desacumulando las precisadas divisas que tanto necesita para cumplir con un inmenso déficit de cuenta corriente, con importantes vencimientos en el corto plazo y para (intentar) garantizar la estabilidad macroeconómica.

En otras palabras, efectiviza una dolarización en el presente para evitar una posible dolarización en el futuro a costa de malgastar las reservas que tanto puede necesitar en caso de ocurrir otro shock adverso para la economía, escenario altamente probable dado el contexto nacional e internacional.

Las fragilidades persisten

De este modo, así como el origen de la inestabilidad cambiaria allá por el mes de abril comenzó por la venta de activos argentinos por parte de inversores internacionales fruto de la conjunción de un contexto internacional adverso, una serie de decisiones de política económica percibidas negativamente por el mercado y una alta vulnerabilidad externa (ver acá), hoy las fragilidades persisten y se ven acrecentadas por las decisiones de la actual gestión del BCRA.

Tal es así que todos los indicadores de vulnerabilidad externa han empeorado considerablemente en los últimos meses (véase por ejemplo el IVE que elaboramos en el OCEPP). En consecuencia, la Argentina se encuentra en el top 3 de los países más vulnerables del mundo entre varios de los indicadores de adecuación de reservas del propio FMI, lo que implica que el derrotero de nuestra economía pende del delicado hilo de la estabilidad financiera internacional.

Todavía existe un alto monto de activos del mercado local en mano de inversores externos que, ante cada noticia negativa en cualquier país recóndito del globo como Turquía, reducen su exposición a los mercados emergentes en su conjunto lo que genera presiones sobre nuestro tipo de cambio y aumenta la volatilidad macroeconómica.

En este contexto, la estrategia financiera seguida por el oficialismo aumenta considerablemente la vulnerabilidad argentina a los vaivenes del Ciclo Financiero Global.

El Gobierno debería priorizar contar con la suficiente liquidez de reservas tanto para afrontar los shocks externos en un escenario global que juega en contra, como para sostener la estabilidad cambiaria y evitar, así, no solo presiones inflacionarias y recesivas, sino los efectos negativos sobre su propia deuda en moneda extranjera.

En este sentido, las medidas macroprudenciales y regulaciones de la cuenta capital no pueden seguir esperando. Hay que cuidar las reservas antes de que sea demasiado tarde.

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