Se cumple un año desde que el Gobierno anunció el acuerdo con acreedores externos para reestructurar la deuda. El canje por u$s 65.000 millones fue un éxito en términos de que no dejó holdouts, pero difícilmente pueda decirse lo mismo en cuanto a su efecto en lo que respecta al precio de bonos y acciones. Sin un acuerdo con el FMI ni un rumbo económico sostenible, los inversores castigaron a la Argentina, aislándola y asignándole una probabilidad de default del 90%.
El 3 de agosto de 2020, la República Argentina y los representantes del Grupo Ad Hoc de Bonistas Argentinos, el Comité de Acreedores de Argentina y el Grupo de Bonistas del Canje y otros tenedores anunciaron que habían llegado a un acuerdo para avanzar en la reestructuración de deuda.
La misma le otorgaría un alivio de deuda significativo ya que se estaría reestructurando más de u$s 65.000 millones que se patearon para los próximos años, con los primeros pagos importantes a partir de 2024. Si bien el anuncio del acuerdo se hizo en agosto, el canje se efectivizó poco más de un mes después, en septiembre del año pasado.
Pero la aparente ausencia de un plan económico, algo que reiteradas ocasiones reclamaron los acreedores, generó que la deuda tenga una dinámica muy mala. Prueba de ello puede verse en que desde el canje de deuda, los bonos se desplomaron más de un 35% en promedio.
Esto hizo que, el riesgo país avance un 47% (520 puntos básicos) desde la zona de 1080 unidades que había alcanzado tras el rebalanceo de bonos. El índice que mide JP Morgan se ubica, por estos días, en torno a los 1600 puntos básicos, y lleva más de un mes y medio sin lograr perforar siquiera el piso de 1500 puntos.
PENDIENTE NEGATIVA Y BAJA PARIDAD
Desde que surgieron los nuevos bonos argentinos, la curva de deuda tuvo pendiente negativa. Esto resaltó la desconfianza que tienen los inversores para con los activos de deuda local, reflejada también en la elevada probabilidad de default que le asigna el mercado.
La Argentina es uno de los pocos ejemplos que tiene el mundo de curvas invertidas. Los rendimientos más cortos se ubican en niveles de 23%, mientras que los vencimientos más largos se encuentran operando en la zona de 17%. A medida que suben los rendimientos cortos, más riesgos de default va a estar priceando el mercado.
Si bien el mercado suele operar casi siempre por tasa de interés, cuando existe una alta probabilidad de reestructuración, la misma deja de ser valuada por su rendimiento y comienzan a hacerlo por la paridad, como una estimación del valor de recupero post restructuración.
Nicolás Máx, head de asset management de Criteria, explica que en momentos de estrés financiero el precio del bono deja de significar el valor presente del flujo futuro que ese mismo activo promete y pasa a ser un "boleto de entrada" a la reestructuración por venir.
"En estos momentos se valúa al instrumento por lo que va a valer el nuevo bono a ser entregado en canje como resultado del proceso de reestructuración, o bien, lo que ese bono te va a permitir recuperar luego", sostuvo.
Sobre este punto, Max agrega que de allí viene el concepto del valor de recupero. Se da cuando el mercado especula cuánto va a valer cada uno de esos bonos cuando no sirvan más que para ser canjeados por los nuevos títulos entregados en la reestructuración, con diferentes plazos, cupones y eventualmente valor nominal (capital) al existente.
"El mercado comienza a especular cuánto vale ese paquete total, no solo en los nuevos términos de repago, sino a las tasas de rendimiento que tengan los futuros instrumentos y también el momento en el que se producirá el canje. Además, a la hora de analizar la paridad, habrá que observar la legislación ya que no tiene el mismo valor el derecho a reclamar en tribunales locales que en internacionales", agregó.
Esto es lo que ocurre con la deuda soberana argentina. Pese al reciente canje de deuda, dejó de operar en función de su tasa de interés y lo hacen por su paridad debido al alto estrés financiero. Hoy toda la curva opera con paridades debajo de 40%, con casos extremos como el AL35 que exhibe niveles cercanos al 35%.
Martín Saud, senior trader de Balanz, afirmó que "los bonos en dólares hoy están operando por paridad y no por rendimiento, por lo que tienen un valor cerca del recovery value estimado".
De esta manera, añadió, "los bonos cortos rinden más que los de mayor plazo y eso hace que la curva esté con pendiente negativa". Y en ese sentido, señaló: "Para tener una pendiente positiva son necesario cambios estructurales a largo plazo".
El hecho de tener un riesgo país merodeando los 1600 puntos deja aislada a la Argentina. Evita que el país pueda aprovechar el contexto de extrema liquidez global, forzándolo a financiarse en el reducido mercado local o con emisión monetaria, la cual termina generando nuevos desequilibrios macro locales, como una aceleración inflacionaria y renovadas presiones devaluatorias.
Más curioso es, no obstante, el hecho de que pese a que el Gobierno logró un acuerdo con acreedores, la probabilidad de default sea del 90% para los próximos 10 años. Supera así a países como Ecuador, Ucrania, Turquía, Egipto o Sudáfrica.
ACCIONES BAJO PRESIÓN
En el caso de las acciones, la desconfianza también generó elevado pesimismo. Si bien los inversores de bonos evalúan constantemente la capacidad y voluntad de pago del deudor, en el caso de las acciones se evalúa la perspectiva de crecimiento económico. Para ello resulta clave que el país exhiba un plan económico que pueda anticipar un sendero positivo para la economía, junto con un acuerdo con el FMI.
Dado que ninguno de los dos drivers ocurrió, las acciones evolucionaron mayormente a la baja, aunque con elevada disparidad y volatilidad. En el último año, el S&P Merval medido en dólares (ajustado por contado con liquidación) registró una baja del 11% ya que el 3 de agosto de 2020 operaba en u$s 437 y hoy lo hace en u$s 389.
Esto genera marcado contraste respecto de la dinámica que evidenciaron en ese mismo período las acciones en el mundo. El Dow Jones, el S&P 500 y el Nasdaq, por ejemplo, muestran subas de 33% en promedio en el último año.
El impacto del pesimismo en las acciones fue, sin embargo, dispar. Por un lado, se observaron desplomes en acciones como Banco Macro, Telecom, Grupo Financiero Galicia y Grupo Supervielle, que perdieron entre 42% y 40%. Las acciones de YPF, BBVA Argentina y TGS también registraron pérdidas significativas, de entre 37% y 33%.
Del otro lado, en cambio, se registraron ganancias abultadas en acciones como Corporación América, Cresud, Despegar, Loma Negra, MercadoLibre y Vista Oil que subieron entre 94% y 34%. Pampa Energía, IRSA y Edenor, por su parte, operaron con subas de entre 7% y 27% en el mismo período.
MIRANDO LAS ELECCIONES
Ante la aparente ausencia de un plan económico y sin un acuerdo con el FMI, el mercado comienza a mirar a las elecciones como la variable clave que podría generar un buen impacto en los bonos y en las acciones. De esta manera, el resultado electoral pasó a ser la variable más importante para el futuro de los activos financieros.
Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, cree que las elecciones pueden tener un buen impacto sobre los activos financieros si los resultados generan incentivos para que se produzca un giro de políticas hacia un rumbo que apueste por la corrección de los desequilibrios macroeconómicos y reduzca la incertidumbre.
En este sentido, puntualiza que las negociaciones hacia un nuevo acuerdo con el FMI van a estar en el centro de la escena ya que Argentina probablemente tendrá que plantear un sendero multianual de consolidación fiscal y contención monetaria.
Por último, para Pedro Siaba Serrate, estratega de Portfolio Personal Inversiones (PPI), los inversores que están en la curva de Globales ya están mirando lo que pueda suceder en los años en los que los pagos se vuelven más abultados.
"Más allá del resultado electoral de este año, e incluso el de 2023, creemos que la posición dentro de la curva depende de forma primordial del timing del potencial evento de crédito", sostuvo.
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