Siete claves sobre la deuda: pese a las mejoras, la probabilidad de default aún es del 90%

Los bonos argentinos son de los más riesgosos del planeta y el mercado ve la necesidad de un acuerdo con el FMI. Si bien cedió cedió desde sus máximos, el riesgo país se mantiene sobre los 1500 puntos.

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JULIAN YOSOVITCH

La mejora acumulada en las últimas semanas permitió que los rendimientos de la deuda argentina caiga en el margen. Pero esta mejora marginal de las paridades no esconde ni maquilla que los bonos argentinos continúen entre los más riesgosos del planeta y su probabilidad de default es del 90% a 2024. Es decir, el mercado le asigna una probabilidad casi total a que haya un nuevo evento crediticio en un futuro cercano. 

Analistas ven como clave un urgente acuerdo con el FMI para extender pagos y generar un plan de consolidación fiscal y monetaria para lograr recursos para pagar la deuda futura.

Los bonos han mejorado desde sus pisos de marzo. La deuda de ley internacional pasó de operar en niveles de u$s 32 en promedio hasta u$s 36 en la actualidad. En lo que respecta a la ley local, los bonos subieron a u$s 34 en promedio desde los u$s 30 de comienzo de marzo pasado. Es decir, la mejora fue del 12% para los bonos de ley Nueva York y del 13% para la deuda ley local.

De hecho, en algunos tramos de la curva de ley Nueva York ya se vuelven a ver paridades del 40%, cuando en el peor momento de marzo pasado llegaron a promediar el 35%.

La suba en los bonos mejoró su paridad y también se mejoró los rendimientos. En un estudio elaborado por los analistas de Econviews se observa como ambas curvas se desplazaron en el margen a la baja

La curva de ley local ya opera con tasas del 20% en el corto plazo cuando a comienzo de mayo rondaban el 22%. En lo que respeta a la ley internacional, los bonos cortos operan con rendimientos cercanos al 18%, habiendo operado con niveles de tasa por encima del 19% a comienzo de mes de mayo.

En el mismo sentido, el riesgo país ronda hoy los 1500 puntos básicos, lejos de la zona de 1650 unidades que tocó en mayo.

Aun así, pese a la mejora reciente, el indicador se ubica un 40% por encima de los niveles alcanzados tras el canje de deuda de septiembre pasado, cuando el Gobierno cerró la reestructuración por u$s 65.000 millones.

Si bien se ven mejoras ligeras en los precios y en las paridades de los bonos, haciendo que la deuda rinda menos, la probabilidad de default de la deuda argentina sigue en niveles muy elevados. 

Tanto es así que el mercado especula con un evento crediticio dentro de los próximos tres años. Incluso casi que lo da como un evento consumado. La probabilidad de default implícita en los bonos argentinos a 2024 es del 90%.

Dicha probabilidad trepa al 95% en los bonos a 2029 y a 2046 mientras que en la deuda a 2038 y 2041 cae a niveles de 85%, haciendo que el promedio total sea del 90%.

El cronograma de pagos de deuda con el sector privado hacia 2024 luce poco abultado de cara a los próximos años. Sin embargo, se intensifican más para los años subsiguientes, con una carga importante y constante hasta 2035.

Hasta 2023 vecen menos de u$s 3000 millones. Para 2024, los vencimientos crecen por encima de los u$s 3000. Para el tramo de 2025 a 2027 vencen entre u$s 7500 y u$s 8000 millones por año entre capital e intereses y luego entre 2028 a 2035 vencen entre u$s 7800 y hasta u$s 10.000 millones por año, siendo 2028 y 2029 los años de mayor carga, con casi u$s 10.000 millones cada año.

Julio Calcaganino, analistas de TSA Bursátil del Grupo Transatlántica, y Maximiliano Bagilet, asesor financiero de la misma compañía, explican que las probabilidades de default están implícitas en función de diversos datos. Entre ellos, los precios de mercado observados de los bonos, las tasas libres de riesgo, el recovery rate asumido y el horizonte de tiempo para el cual se realiza el cálculo.

A su vez resaltan que una recuperación de precios de los títulos implicados impacta reduciendo la probabilidad implícita de default.

"Por cuestiones matemáticas, los precios bajos implican altas probabilidades de default implícitas. Los precios son bajos porque el mercado no termina de interesarse por Argentina, por diversas razones. Una de ellas podrían ser las expectativas de default" explicaron los analistas de TSA.

MIRANDO AL FMI

Dados los desafíos que enfrenta la Argentina, analistas del mercado ven necesario un acuerdo con el FMI para lograr una extensión de los pagos y reducir la carga de deuda. Sin un acuerdo con el Fondo, coinciden, la probabilidad de impago de la deuda con privados luce compleja.

Martín Polo, economista y estratega jefe de Cohen, dice que es determinante que el Gobierno logre un acuerdo con el FMI para que la probabilidad de default se vea reducida.

"Si el Gobierno llega a un acuerdo con el FMI, las probabilidades de default deberían caer básicamente porque los compromisos con el fondo son muy altos. Sin un acuerdo con el FMI, luce prácticamente imposible que se puedan pagar y por lo tanto, por derrame, también quedaría muy complicada el resto de la deuda. Es decir, mientras que la Argentina no logre un acuerdo con el FMI, las probabilidades de default van a mantenerse altas", indicó Polo.

Detrás del acuerdo con el FMI no solo está una eventual extensión de los vencimientos sino que también contempla un programa macroeconómico consistente que la Argentina deberá acatar para no caer en default con el organismo así como tampoco con el Club de París.

Este programa macroeconómico, espera el mercado, le permitiría al país generar recursos extra para poder hacer frente a sus compromisos de deuda.

Las reservas han mejorado recientemente aunque será clave que dicho proceso se sostenga en el tiempo para ver un impacto sustancial en la deuda.

Martin Saud, senior trader de Balanz, advirtió que "ahora el desafío será qué tipo de acuerdo podrá lograrse". En ese sentido, explicó que "un acuerdo en el cual Argentina se compromete a reformas estructurales con un control fiscal más estricto haría que caigan las probabilidades de default".

Marcelo Otermin, presidente de ICBC Investment Argentina, también explicó que un acuerdo con el FMI es clave para que se pueda establecer un sendero fiscal de largo plazo. Dicho acuerdo deberá ser compatible con la sustentabilidad de la deuda, además del alargamiento de plazos que pueda implicar el acuerdo.

"Un acuerdo con el FMI, al poner mayor certidumbre en lo fiscal, además de otras medidas que pueda contener, permitirá ir reduciendo ese spread para llevar el riesgo país más cerca de los 1000 puntos básicos con el consiguiente impacto en el precio de los bonos", proyectó.

ARGENTINA, EL MÁS RIESGOSO

Argentina tiene una probabilidad de default sustancialmente mayor que la de países similares en cuanto al riesgo crediticio como Ecuador, Ucrania, Turquía, Egipto o Sudáfrica.

A su vez, los bonos argentinos rinden más de 300 puntos básicos respecto de la deuda de Sri Lanka, y 838 puntos más que Ecuador. La deuda local ofrece tasas de entre 900 a 1250 puntos básicos más (es decir, es más riesgoso) que la deuda de Angola, Ghana, Bielorrusia, El Salvador, Pakistán, Turquía, Nigeria, Kenia, Senegal, Mongolia, entre otros.

Al respecto, Marcelo Otermin agrega que el cálculo de probabilidad de default es muy complejo y sujeto a varios supuestos. Es decir, depende de los valores de recupero estimados que pueden ser diferentes para cada bono e incluso para la historia del país puede tomar diferentes valores de acuerdo a cada default.

Como alternativa, Otermin propone analizar las curvas de rendimiento que muestran que los bonos locales en relación a créditos similares.

"Los bonos locales se encuentran unos 500 puntos básicos arriba de la curva CCC, que es el rating del país. Argentina tiene algunos indicadores mejores que los del grupo CCC, pero en dónde tiene fuerte diferencia es en lo fiscal. Los CCC tienen una proyección de un déficit financiero de 1,5% del PBI en 2021 cuando nosotros podríamos terminar arriba del 6%", advirtió. 

Por su parte, los analistas Calcganino y Bagilet sostuvieron que las tasas de default históricas acumuladas para soberanos con calificación C y CCC a tres años es del 36%. De esta manera, remarcaron que un 90% para la Argentina luciría alto, pero es lo que percibe el mercado y lo que se refleja en los precios.

Por lo tanto, vuelve a ser clave un acuerdo con el FMI para que la Argentina pueda comprimir hacia los niveles de tasa de los países comparables.

Finalmente, Martin Polo añade que para que la Argentina acuerde con el FMI -y evite el default- será importante que se tenga un cronograma fiscal de mediano plazo, con una mejora palpable en los indicadores fiscales que no sean solo a través de la licuación por inflación.

"Lo que se busca es que la Argentina tenga un plan económico desinflacionario, que incluya un acuerdo con el FMI para mejorar las cuentas públicas, bajar la presión tributaria y hacer reformas estructurales para ser más competitiva y lograr los dólares para que se pueda pagar la deuda. Si la Argentina termina haciendo esas reformas, las expectativas de default debería acercarse a los países emergentes. Igualmente, el historial crediticio del país podría poner un límite a la convergencia hacia emergentes", comentó Polo. 

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